文：恒大研究院  任泽平  石玲玲  王孟嫫

事件

2020年3月1日，存量浮动利率贷款定价基准转换工作启动。

北京时间3月3日晚，美联储宣布紧急降息，将联邦基金目标利率下调50个基点，至1.00-1.25%的区间，同时将超额准备金利率（IOER）下调50个基点至1.10%。

解读

利率“换锚”有何影响？

文：恒大研究院  任泽平  石玲玲  王孟嫫

1. 核心观点：3月1日起，存量浮动利率贷款定价基准转换工作启动。利率换锚如何换？选择LPR还是固定利率？会带来哪些影响？

2019年8月LPR改革以来，央行多次下调政策利率，商业银行1年期LPR报价合计下调26BP，5年期下调10BP。面对“应对短期经济下行压力加大”和“防止通胀预期发散”，货币当局把稳增长放在了更重要的位置。

政策目的：本次存量贷款利率换锚旨在推进利率市场化“两轨并一轨”，先增量、后存量渐进式改革，有效保障了贷款合约基准的平稳转换，主动为实体经济降成本打开新空间。2019年8月17日央行公布的LPR改制方案仅针对新增贷款，12月末近90%的新发放贷款已经参考LPR定价，好于预期。此次LPR换锚转向存量贷款是对LPR改革的进一步深化与落实。此外，改革以来OMO-MLF-LPR-贷款利率传导机制效率提高，本次存量换锚有助于进一步疏通货币政策传导机制、推动实体企业降成本。

如何换锚：具体来看，存量浮动利率贷款换锚有三大特点：统一定价锚、方法可选、差异化定价居民房贷和企业贷款利率。从时间节点来看，2020年8月31日后，LPR将成为新增、存量浮动利率贷款的统一定价锚，届时贷款基准利率或退出历史舞台。从定价方法来看，存在固定利率和LPR加点两种选择，由金融机构和贷款客户协商决定。从差异化定价来看，住房贷款利率最早在2021年初下降，企业中长期贷款在协商原则下短期内不具备大幅下行空间，且取决于银行和企业的议价能力。新方案延续房地产调控思路，继续巩固房地产与实体企业之间的“防火墙”，落实“房住不炒”调控思路。

政策影响：实体经济是本次换锚的主要受益者，但换锚本身并不意味着存量的企业中长期贷款利率立刻下行，居民房贷短期维持平稳，但预期改善有望促进消费和实现“三稳”，商业银行净息差收窄有待于结构性货币政策发力。对企业而言，由于企业贷款定价是参考LPR的期限品种、加点数值等由借贷双方按市场化原则协商确定，受益程度较大程度上取决于企业议价权。当前经济金融形势严峻、信用分层，民企和小微企业议价能力不强，短期内受益程度仍待观察。对居民而言，2020年换锚后的存量房贷利率将持平于2019年既定利率，但预期改善有望促进消费和实现“三稳”。对商业银行而言，贷款合约切换将降低其资产端收益率，净息差收窄将对信用扩张带来压力，未来央行或继续通过定向降准、降低政策利率、适当调整存款基准利率、支持银行补充资本金等措施配合银行降负债成本，进一步引导LPR下行。

伴随着全球疫情扩散、美联储紧急降息50BP、全球部分央行纷纷跟随降息。我们认为，紧急降息不如搞“新基建”，宽货币不如宽信用。下一阶段建议：

①货币政策继续降息降准，疏通货币传导机制，应对疫情冲击，支持实体经济和中小企业；②鼓励人口流入的城市群进行适当超前的基础设施建设；③财政政策加大减税和支出力度，对重灾地区和行业进行定向降息降准；④房地产政策保持中性稳定；⑤增强股市支持实体经济的直接融资作用，警惕资金空转。

2、政策要点：3月1日，央行存量浮动利率贷款定价基准转换正式启动。差异化区别商业个人房贷和企业中长期贷款的定价准则。

“两轨合一轨”，2020年8月31日后LPR利率将成为统一定价锚。

从转换时点来看，新增浮动利率贷款定价基准自2020年1月1日起必须锚定LPR，存量浮动利率贷款定价基准转换自2020年3月1日开始，原则上要求在2020年8月31日前完成，这意味着2020年8月31日后，贷款基准利率将退出历史舞台，LPR成为统一定价锚。

从定价方法来看，存量定价基准转换存在两种方式，由金融机构和贷款客户协商决定。一是转换为LPR加点，加点数值在合同剩余期限内固定，加点可为负值，反映传统模式下的利率折扣。二是转换为固定利率，定价基准只能转换一次，已处于最后一个重定价周期的存量浮动利率贷款可不转换。利率下行周期下，预计贷款客户选择LPR加点的概率更大，从而享受LPR报价下调过程中综合利息支出的下降。

从差异化定价准则来看，央行延续前期房地产调控思路。住房贷款利率最早在2021年下降，企业中长期贷款在协商原则下不具备大幅下行空间，企业、银行的议价能力不同，企业受益程度或出现分化。

1）商业个人房贷方面，固定利率模式下转换后的利率水平等于原合同最近的执行利率水平；LPR加点模式下，固定点差等于原合同利率与2019年12月五年期LPR报价差值，且重定价周期限定为最短一年。以一年期定价周期为例，新房贷利率=上一年12月5年期LPR（可变）+（老贷款利率-2019年12月5年期LPR）（不变），这意味着存量房贷利率在2020年维持不变，最早或能于2021年下降。

2）企业中长期贷款方面，LPR加点和固定利率两种模式下，重定价周期和重定价日、加点数值或转换后的固定利率水平均由借贷双方协商决定，取决于双方的议价能力。我国信贷市场供需格局决定了换锚后企业中长期贷款利率不具备大幅下行空间，尤其是中小、民营企业贷款利率下行空间仍然有限。前期LRP改革后，1年期和5年期LPR分别用于引导短期信贷、房贷和基建等长期贷款，改革至今，1年期LPR利率累计下调26个BP，5年期LPR利率累计下调10个BP，起到了较好的隔离作用。本次新定价方案中，延续前期房地产调控思路，继续建立房地产与实体企业之间的防火墙，反映央行短期内对房地产调控的态度依然坚定，落实“房住不炒”。

3、政策目的：本次贷款合约换锚旨在深化利率市场化改革“两轨并一轨”，先增量、后存量的渐进式改革，为降成本打开新的空间。

本次存量贷款换锚旨在进一步推动利率“两轨并一轨”，先增量后存量的LPR渐进式改革路径有效保障了贷款合约基准的平稳转换。8月17日，央行发布贷款市场报价利率(LPR)形成机制，贷款的锚定基准从过去的贷款基准利率转变为LPR，LPR=MLF+加点，其中加点幅度取决于18家商业银行的自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素，利率市场化程度大幅提升。不过8月LPR改制仅针对新增贷款，存量贷款仍然锚定贷款基准利率，并且未强制商业银行运用LPR，属于前期的推广普及期，使商业银行、企业完善和适应LPR的利率定价形式。实际效果看，LPR推广和普及成效显著，央行披露数据显示，9月末商业银行发放贷款中LPR运用占比达到56%，12月末接近90%的新发放贷款已经参考LPR定价，因此当前LPR改制从普及推广过渡到存量换锚阶段。当前存量浮动利率贷款仍基于贷款基准利率定价，MLF利率下调难以传导至实体经济。本次存量贷款换锚旨在疏通利率市场传导渠道，未来MLF、OMO降息能够使存量贷款同步受益，增强货币政策宏观调控能力。此外，前期新增贷款LPR定价机制的成熟也为商业银行积累了丰富的经验，渐进式改革确保了贷款合约基准的平稳转换。

LPR改革后，OMO-MLF-LPR-贷款利率，传导效率提高，一般贷款利率下行明显。本次存量换锚有利于进一步实现利率联动，降低实体经济融资成本。2019年8月LPR改革至今，逆回购利率、MLF利率分别累计下调15BP，1年期、5年期LPR报价分别累计下调26BP、10BP。2019年12月，金融机构贷款加权平均利率为5.44%，较9月末下降18BP，其中一般贷款、票据融资、个人住房贷款利率分别为5.74%、3.26%、5.62%，较9月末分别下行22BP、下行7BP、上行7BP，一般贷款下行幅度大，超过同期LPR调降幅度。此前，LPR调降主要带动新增贷款利率下降，本次央行存量贷款换锚实现MLF与存量贷款利率的联动，未来MLF降息和LPR加点降低将使所有的贷款合约受益，进一步提升利率传导机制效率。货币政策逆周期调节能力明显提升，实体融资成本有望继续下降，企业利息费用减少将增厚企业利润，助力投资回暖。

4、政策影响：换锚后实体企业受益，但换锚本身并不意味着存量的企业中长期贷款利率立刻下行，且企业受益程度和范围仍取决于企业性质和议价能力；居民房贷利率2020年维持稳定，但预期改善；商业银行净息差收窄，政策支持银行降低负债成本、补充资本金。

对企业而言，本次存量贷款换锚或有受益，能够改善企业投资预期，但受益程度和范围仍取决于企业性质和议价能力。测算显示，存量贷款换锚后，若LPR降息5BP，企业短期经营贷款和企业中长期贷款分别降低利息支出154亿元和284亿元，而此前仅针对新增贷款的LPR降息仅能节省利息支出16.8和9亿元。换锚后企业贷款合约将紧随MLF利率变动，考虑到疫情带来短期冲击、海外全球降息潮以及国内稳增长主基调，2020年MLF仍有降息空间，企业贷款合约利率将随之下调，企业融资成本有望降低。此外考虑到2019年下半年以来央行频繁降准降息，货币政策趋于宽松，商业银行缺乏优质投向项目，双方利率协商有望降低优质客户的融资成本。但是，真实的降成本效果仍然取决于企业类型和议价能力，除房贷外其他贷款由借贷双方按市场化原则协商确定具体转换条款，包括参考LPR的期限品种、加点数值、重定价周期、重定价日等，因此国企、龙头企业等议价权强的企业将受益更多，而民营企业、小微企业议价能力有限，贷款利率可能出现进一步分化，信用分层或将进一步加剧。

对居民而言，2020年房贷利率与前期签订利率持平，但预期改善有望促进消费和实现“三稳”。根据央行公告，商业性个人住房贷款重新约定的重定价周期最短为1年，并且重新约定的加点数等于原合同最近的执行利率水平与2019年12月发布的相应期限LPR的差值，这表明2020年换锚后的存量房贷利率将持平于2019年既定利率，居民房贷利率最早于2021年下调（2021年利率基准为2020年12月的5年期LPR利率）。短期内存量房贷利率将不会受益于LPR利率下调， “房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的政策基调不变。但2021年起存量房贷利率将与LPR联动，在整体利率下行的背景下，一方面居民利息支出减少的预期将助力消费回暖，另一方面房地产市场调控有望回归中性将实现中央经济工作会议的“稳地价、稳房价、稳预期”目标。

对商业银行而言，贷款合约切换将降低其资产端收益率，净息差收窄带来信用扩张压力，央行或继续通过定向降准、降低MLF和OMO利率、支持商业银行补充资本金等措施来降低商业银行负债端压力。贷款合约换锚以贷款为切入点推进利率市场化改革进程，这将降低实体经济融资成本，但商业银行资产端和负债端利率错配将给信用扩张带来压力。传统降息使商业银行资产端、负债端利率同向且同幅度变动，LPR以MLF为锚，但MLF在商业银行负债端占比较小，存款刚性使得银行负债成本难以下行。存量贷款合约换锚后，若MLF降息，资产端降幅将远超负债端，净利差收窄或将削弱商业银行的信贷投放意愿。因此本次存量贷款合约换锚后，商业银行净息差承压，在短期内难以完全实现存款利率市场化条件下，央行后续将继续通过定向降准、降低OMO及MLF利率、适当调整存款基准利率、支持商业银行补充资本金等措施来降低商业银行负债端压力。

5、未来展望和建议：疏通货币传导机制，启动“新基建”，房地产政策保持中性稳定，增强股市支持实体经济的直接融资作用

其一，建议货币政策继续降息降准，货币增速适度高于经济增速。我们认为，中国货币化进程尚未结束，货币深化、经济增长、温和通胀都需要消耗货币，而受到监管过严影响，近年来货币创造速度边际收缩，M2-GDP增速处于历年低点。因此，当前主要问题不是基础货币投放，而是货币创造机制。

其二，建议人口流入的城市群进行适当超前的基础设施建设，尤其“新基建”。放松地方债务要求，加大对交运、教育、医疗、5G等基础行业投资，以刺激需求、稳定就业、完善基础设施、提升中国制造竞争力和提高经济潜在增长率。

其三，建议财政政策加大减税和支出力度，对重灾地区和行业进行定向降息降准。（1）加大对小微企业的支持力度。（2）减免、降低社保缴费率等措施。（3）适当减免一季度受疫情影响严重的部门，亏损金额抵减盈利月份的金额以降低所得税税基。（4）进一步降低社保缴费率。（5）给予企业部分受疫情影响期间受损行业和企业的财政贴息。（6）对参与捐赠的企业和个人行为予以所得税、个人所得税抵扣。（7）扩大赤字率至3%。

其四，建议2020年房地产政策保持中性稳定。中央的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”。老成谋国是时间换空间，既不要刺激，也不要刺破。房地产一半是金融，一半是实体经济和制造业，带动的上下游产业链条较长、解决就业规模大、国民经济占比高，有必要推动改革更多地发挥其实体经济的功能，回归居住属性和制造业属性。不要从一个极端走向另一个极端。

其五，建议增强股市支持实体经济的直接融资作用，警惕资金空转。开年后股市快速“V”型反转，更多地反应短期流动性宽松而非经济基本面变差，在金融机构给企业放贷意愿低和房地产调控的情况下，流动性追逐权益资产。应发挥股市支持实体经济的直接融资作用，如发债、增发、并购、IPO等，防止又是一番概念炒作和资金空转。

美联储紧急降息，不如中国搞“新基建”

文：恒大研究院  任泽平  马家进  范城恺

事件

北京时间3月3日晚，美联储宣布紧急降息，将联邦基金目标利率下调50个基点，至1.00-1.25%的区间，同时将超额准备金利率（IOER）下调50个基点至1.10%。

解读

1  美联储紧急降息，应对疫情冲击

此次降息较预定的3月18日提前了2周，是美联储在金融危机后第一次降息50个基点，也是第一次提前降息。

美联储声明称，美国经济基本面依然强劲，然而新型冠状病毒对经济活动构成了持续变化的风险。鉴于这些风险，以及为实现充分就业和价格稳定的目标，决定降息。美联储表示，正在密切监测事态发展及其对经济前景的影响，并将酌情采取行动支持经济。

美联储此次紧急降息主要是应对疫情的负面冲击。2019年四季度美国实际GDP同比增长2.3%，2020年2月中旬以前美国股市涨势强劲。但是新冠疫情在中国受到初步遏制之际，却在全球快速蔓延，各国政府在初期应对不力，社会恐慌，股市大跌，经济社会受到严重冲击。美联储提前2周降息50个基点，表明其对美国未来经济预期较为悲观，希望通过宽松的货币政策提振企业和居民信心，扩大总需求，对冲经济下行压力，维护金融市场稳定。

美联储紧急降息效果有限。虽然市场早已预计3月降息50个基点，但是提前降息仍超出预期，且美联储官员一致同意降息，事实上加重了市场对经济形势的担忧。同时市场可能认为货币政策效果有限，无法解决疫情造成的停工停产和消费低迷问题。美国股市在宣布降息后小幅反弹，但随后快速下跌，最终道琼斯工业指数收跌2.94%，纳斯达克指数收跌2.99%，避险资产黄金则收涨2.93%。

2  疫情全球大流行，流动性宽松重启

中国疫情得到初步控制，但海外疫情快速蔓延。中国现存确诊病例从2月中旬开始以每天减少3000例左右的速度趋势性下降，但疫情全球大流行，现已扩散至55个国家和地区。2月20日至3月3日，中国以外地区累计确诊病例由1101例激增至12777例，死亡218例。其中，美国累计确诊病例由15例激增至125例，死亡9例。世界卫生组织（WHO）总干事谭德塞于2月28日宣布将全球范围内新冠病毒传播风险和影响风险的评估提高到最高级别。

疫情扩散对各国及全球经济造成严重冲击。当前各国采取高度防疫政策，导致生产放缓，进而影响就业与居民收入，进而导致消费下滑，拖累经济。如果持续时间较长，甚至演变为全球大流行，则全球经济增长将进一步受到影响。2月19日牛津经济研究所将2020年全球经济增长预期从2.5%下调至2.3%。2月22日IMF下调2020年全球经济增长预期0.1个百分点。2月24日高盛将美国一季度经济增长预期下调0.2百分点。2月27日韩国央行下调2020年经济增长预期0.2个百分点。

为防范疫情冲击导致经济衰退，全球流动性宽松重启。美联储紧急降息50个基点，而在此之前，澳大利亚和马来西亚央行已降息25个基点。七国集团（G7）亦发表声明，将采用所有适当的政策工具以实现强劲、持续增长，防范经济下行风险。此外，市场预期美联储大概率在6月份再次降息25个基点。未来疫情发展与各国政府应对将直接影响全球经济增长与金融市场稳定，需密切关注。

3  中国降息空间打开，但对冲疫情和经济下行，最简单有效的办法是启动“新基建”

疫情冲击、经济大幅下滑和全球流动性宽松为中国打开降息空间。美元走弱，人民币汇率稳定性增强，中美10年期国债利差升高，国内货币政策宽松空间扩大。通胀方面，拿掉猪以后都是通缩，中国核心CPI和PPI均处低位，亦不会对货币政策构成制约。国内疫情还未完全控制，严重干扰经济社会正常运行；国外疫情快速蔓延，外围经济环境恶化，进一步增大经济下行压力。货币政策应加强逆周期调节力度，总量上保持流动性合理充裕，结构上加大对疫情影响严重地区、行业、企业的融资支持，强化对先进制造业、脱贫攻坚、民生就业等重点领域和薄弱环节的金融服务，助力复工复产。

对冲疫情和经济下行，最简单有效的办法是启动“新基建”。短期有助于扩大需求、稳增长、稳就业，长期有助于释放中国经济增长潜力，提升长期竞争力，改善民生福利。

中共中央政治局常务委员会3月4日召开会议，会议指出，要加大公共卫生服务，应急物资保障领域投入，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。要注重调动民间投资积极性。

我们在国内最早最坚定最旗帜鲜明倡导“新基建”。2018-2019年多次提出“对人口流入地区的都市圈城市群可以进行适当超前的基础设施建设，适当放松地方债务要求，不搞终身追责制”。2020年1月31日在影响广泛的《疫情对中国经济的影响分析与政策建议》中提出“提前做好项目储备，疫情后大搞基建减税，对人口流入地区的都市圈城市群可以进行适当超前的基础设施建设。”2月28日发布震动业内的报告《是该启动“新”一轮基建了》，提出“其实最简单有效的办法还是基建，新基建”。引发业内讨论和资本市场反应。

启动“新”一轮基建，关键在“新”，要用改革创新的方式推动新一轮基础设施建设，而不是简单重走老路，导致过剩浪费和“鬼城”现象。未来“新”一轮基建主要应有四“新”：

一是新的地区。2019年中国城镇化率为60.6%，而发达国家平均约80%，中国还有很大空间，但城镇化的人口将更多聚集到城市群都市圈。我们预测，到2030年中国城镇化率达71%时，新增2亿城镇人口的80%将集中在19个城市群，60%将在长三角、粤港澳、京津冀等7个城市群，未来上述地区的轨道交通、城际铁路、教育、医疗、5G等基础设施将面临严重短缺。对人口流入地区，要适当放松地方债务要求，不搞终身追责制，以推进大规模基建；但对人口流出地区，要区别对待，避免因大规模基建造成明显浪费。

二是新的主体。要进一步放开基建领域的市场准入，扩大投资主体，尤其是有一定收益的项目要对民间资本一视同仁。

三是新的方式。基建投资方式上要规范并推动PPP，避免明股实债等，引进私人资本提高效率，拓宽融资来源。

四是新的领域。调整投资领域，在补齐铁路、公路、轨道交通等传统基建的基础上大力发展5G、人工智能、工业互联网、智慧城市、数字经济、教育、医疗等新型基建，以改革创新稳增长，发展创新型产业，培育新的经济增长点。